Microsoft compra Activision per quasi 70 miliardi: l'investimento conviene?
Quanto è conveniente l'acquisizione di Activision Blizzard? E quali sono le prospettive future? Analizziamo la questione da un punto di vista economico.
L'idea per l'articolo che state per leggere nasce da alcune domande che, nel corso degli ultimi giorni, abbiamo letto spesso sia sulle nostre pagine, sia sul vasto mare del web: "Perché Microsoft ha acquisito Activision-Blizzard?"; "Come mai ha deciso di investire quasi 70 miliardi di dollari?"; "Quale potrebbe essere il ritorno economico di una simile spesa e quali sono le prospettive future?". Interrogativi legittimi, dal momento che si tratta, senza ombra di dubbio, di una delle più grandi acquisizioni della storia del videogioco (se volete leggere i nostri pensieri in merito, qui trovate lo speciale su Microsoft e Activision Blizzard). Ecco, per rispondere a questi dubbi abbiamo deciso di affidarci a esperti del settore che potessero fornirci una prospettiva di stampo prettamente economico con la quale inquadrare le mosse di Microsoft.
L'articolo che segue è a firma di Kris Vandelli, analista finanziario che studia e investe nei mercati da oltre dieci anni: laureato in Economia e Finanza, Kris è anche Co-Fondatore di The Sigma Squared, un sito di ricerca finanziaria che punta a creare una community di investitori indipendenti. Sul portale vengono pubblicati i risultati delle analisi sotto forma di articoli che abbiano una chiave di lettura più semplice e comunicativa possibile. Siamo consapevoli che questa analisi possegga un piglio decisamente tecnico, abbastanza distante dalla tipologia di contenuti che siamo soliti proporre sulle nostre pagine. Ci auguriamo in ogni caso che questo esperimento possa essere di vostro gradimento, e in caso di domande o curiosità non esitate a utilizzare lo spazio dei commenti a vostra disposizione. Buona lettura. Introduzione a cura della Redazione.
La strategia di Microsoft finora
Siamo agli albori del periodo storico in cui verrà sviluppato un nuovo mondo completamente virtuale: il Metaverso. Questo universo da un lato ci consentirà di navigare in luoghi astratti dove potremo conoscere e socializzare con altre persone attraverso avatar tridimensionali, e dall'altro ci offrirà la possibilità di vivere esperienze di gaming rivoluzionarie. Lo scorso ottobre Zuckerberg ha scoperto le carte in tavola, mostrando a tutti la direzione da prendere ed ora è iniziata la corsa all'oro, dove Microsoft si è precipitata ad accaparrarsi la miniera più grande.
Il 18 Gennaio 2022 la società fondata da Bill Gates ha annunciato un piano di acquisizione in forma "all-cash deal" cioè prevedendo un pagamento cash (senza finanziamenti o altre forme monetarie) di Activision Blizzard, la terza società di Gaming mondiale per vendite, dopo Tencent e Sony. Nel settore del videogioco questa rappresenta l'operazione più importante della storia: parliamo di un'offerta per 95 dollari ad azione, per un totale di 68.7 miliardi, un ammontare enorme, ma non spaventoso per una società che detiene una media del 50% dei suoi asset in cash; basti pensare che nel 2021 le riserve monetarie di Microsoft si aggiravano intorno ai 130 miliardi di dollari (Grafico 01: Cash e investimenti a breve termine di Microsoft - MSFT ).
Microsoft fa shopping di società da più di vent'anni, ma la crescita esponenziale del settore tecnologico dell'ultimo periodo, con conseguente accumulo di cash, ha portato i colossi tecnologici ad intensificare questo tipo d'investimento (Grafico 02: Numero di aziende acquisite annualmente da Microsoft).
L'ammontare dell'investimento, sebbene sostenibile per Microsoft, è comunque un chiaro segnale di dove la società stia concentrando la propria attenzione. Ma non è una sorpresa: la strategia di Microsoft riguardante il comparto Gaming è ormai chiara dal 2017, con l'uscita del Game Pass. Si tratta di un servizio concettualmente molto interessante, ma non può essere davvero efficace senza disporre di una vasta scelta di videogiochi; ed ecco che nel 2020 Microsoft fa la sua prima mossa, acquisendo Zenimax Media per 7.5 miliardi di dollari, operazione decisamente più piccola ma che permette di inglobare un'ottima varietà di titoli tra cui Fallout, Skyrim, DOOM (solo per citarne alcuni).
Il Game Pass si conferma sempre di più un'ottima proposta e lo dimostrano i numeri: il Grafico 03 mostra una ricostruzione dell'evoluzione del numero di iscritti mensili sulla base degli annunci di Jez Corden di Windows Central.
In un anno, dal 2020 al 2021, gli iscritti sono raddoppiati crescendo fino ad Aprile 2021, mese da cui hanno cominciato a stabilizzarsi. Esistono due tipi di abbonamento: quello base da 10 dollari e quello più ampio da 15 (ultimate). Se ipotizziamo lo scenario peggiore, cioè che tutti gli abbonamenti mensili siano base, possiamo quantificare l'ammontare di vendite annuale del Game Pass in 3 miliari di dollari. Ma tutto questo è il punto d'inizio, infatti con l'acquisizione di Activision Blizzard (ATVI), potremmo vedere raddoppiare questi numeri.
Il colosso del Gaming acquisito da Microsoft farà capo a Phil Spencer, CEO di Microsoft Gaming diventando potenzialmente un nuovo segmento del suo compartimento.
Activision-Blizzard
Activision Blizzard è divisa in tre segmenti: Activision, Blizzard Entertainment e King. Quest'ultima è nata dall'acquisizione della King.com nel 2015, operazione costata 5.9 miliardi di dollari. King è specializzata principalmente in giochi per smartphone di tipo "Puzzle" e, in termini finanziari, si potrebbe dire che sia la vera "chicca" di Activision Blizzard: del MAU totale del gruppo ("Montly Active Users", "Utenti Attivi Mensili") di quasi 400 Milioni, 245 provengono da King.
Come viene riportato dall'ultimo report trimestrale della società (Q3 2021), le vendite di King superano ogni altro comparto; inoltre, il margine operativo (cioè la percentuale di vendite che si trasforma in profitto) è del 46% contro un 38% degli altri due. Numeri a parte, Activision Blizzard gode di un vero universo di sviluppatori che collaborano tra di loro attraverso i vari studi e le società affiliate.
Avere una varietà tale di sbocchi sul mercato già avviati, rende ATVI un'importante incubatrice per lo sviluppo di nuovi giochi. Ora che abbiamo chiaro il quadro generale, entriamo nel dettaglio dell'operazione.
L'offerta di 95 dollari per azione
Per capire se l'offerta di Microsoft per ATVI sia commisurata al valore reale della società, partiremo analizzando lo storico del suo prezzo azionario: il Grafico 04 ne mostra lo sviluppo dal 2015 fino al giorno prima dell'offerta.
La linea gialla indica il livello dell'offerta (95 dollari) molto vicina al massimo di quasi 105 dollari raggiunto a Febbraio 2021, prima che scoppiasse lo scandalo di molestie del CEO Robert Kotick. La linea azzurra è la media a 200 periodi, un riferimento che serve a capire di quanto il prezzo attuale si stia discostando dal suo valore medio storico. Paragonato all'ultimo prezzo di circa 65 dollari, un'offerta di 95 sembrerebbe esagerata da tutti i punti di vista, essendo ben oltre la sua media mobile a 200 (circa $81) e più alta del 45% rispetto al livello attuale.
Ma la domanda che dobbiamo porci è se il prezzo pre-offerta stesse sottovalutando o sopravvalutando il valore reale dell'azienda. Per capirlo possiamo approcciare il problema con due differenti metodi: uno di tipo "relativo" (che sfrutta i multipli di mercato) ed uno "assoluto" (che utilizza modelli di "Discount Cash Flow").
Riguardo al primo metodo, considereremo il multiplo P/E (Price to Earning) che rapporta il prezzo azionario all'utile per azione e ci consente di farci un'idea del livello di "sconto" a cui prezza il titolo; tecnicamente, questo multiplo ci indica quante volte l'utile di una società è contenuto nel prezzo azionario; in termini pratici, più alto è il suo valore e più a caro prezzo stiamo pagando ogni azione. Il Grafico 05 mostra il valore storico del P/E di Activision Blizzard rispetto ad alcune sue competitor.
ATVI è sempre stata abbastanza allineata agli altri player se non addirittura sopravvalutata, ma comunque mai a buon mercato. Con un prezzo pre-offerta di 64 dollari e considerando gli utili attuali, possiamo calcolare un P/E corrente di circa 19, notevolmente in sconto rispetto ai suoi competitor e decisamente più basso in confronto alla sua media storica. Considerando ora l'offerta di Microsoft e basandoci sugli ultimi utili disponibili, possiamo calcolare il multiplo che Microsoft ha ritenuto accettabile per l'acquisizione che è di 28, ben al di sopra della valutazione corrente ma perfettamente in linea con la mediana storica.
Dal punto di vista di questa metrica l'operazione sembrerebbe allineata ad un prezzo equo, ma è sempre meglio verificare i risultati con un "sanity check", cioè un metodo alternativo che ci confermi lo stesso risultato; per procedere, proveremo ad attualizzare i flussi di cassa futuri sfruttando un metodo chiamato DCF ("Discount Cash Flow").
Dato però che conosciamo già il risultato (95 dollari ad azione) potrebbe essere più interessante risalire agli ipotetici assunti che gli analisti di Microsoft potrebbero aver considerato nella loro valutazione in modo da verificarne la plausibilità; per farlo, dobbiamo immaginare un modello di calcolo da cui potrebbero essere partiti ed applicare un processo di reverse engineering. Non spiegheremo in dettaglio tutte le ragioni finanziarie per il quale abbiamo scelto di considerare il modello qui di seguito (lo riportiamo solo per trasparenza e nel caso si voglia approfondire ci rendiamo disponibili).
Riportiamo semplicemente i risultati del processo, cioè i possibili assunti che avremmo dovuto considerare per ottenere la valutazione di 95 dollari ad azione partendo da un modello del genere:
• Il tasso di crescita delle vendite è decrescente passando dall'attuale 25% ad un 10% in 5 anni; • % di EBITDA (margine operativo lordo) sulle vendite costante al 35% (quello attuale è al 37%); • il costo del denaro considerato del 7% costante (che è il margine più alto del livello attuale ipotizzabile per questa industria); • utilizzo un multiplo di uscita EV/Revenue ("Enterprise Value on Revenue") di 4.8x dedotto dalla mediana dell'industria di riferimento; questo parametro serve a proiettare le vendite all'infinito (dopo il quinto anno).
Gli assunti qui elencati mettono in risalto una valutazione cautelativa (quindi uno scenario non ottimista) che potrebbe essere assolutamente in linea con il punto di vista di Microsoft: ovviamente, nel caso in cui dovessimo acquistare una società, dovremmo mettere in previsione lo scenario peggiore. Ma, pur essendo cautelativi, questi assunti sono realistici ed i valori utilizzati assolutamente in linea con i valori di mercato attuali, tant'è che noi stessi potremmo definire $95 come un plausibile "Fair value" (il "giusto prezzo").
Prospettive future
Abbiamo detto che $95 dollari ad azione per Activision Blizzard è un prezzo equo; ma lo è in termini assoluti cioè senza considerare le sinergie che ne deriverebbero dalla connessione con business collegati. Questa acquisizione sfrutterà sicuramente sinergie realizzabili dalla connessione tra le due società, quindi il valore reale per Microsoft è molto più alto di $95 per azione; per definire di quanto più alto possa essere bisognerebbe conoscere i futuri piani di Satya Nadella (CEO di Microsoft) ma diciamo che possiamo fare alcuni ragionamenti approssimativi: nel mondo ci sono 3 miliardi di giocatori; a fine 2020 la situazione degli utenti attivi sulle diverse console era la seguente (Tabella: utenti attivi per diverse console - fine 2020).
In questo contesto possiamo immaginare due scenari:
1. Microsoft conserva l'esclusiva dei giochi Activision Blizzard su Xbox con l'obiettivo di portare sulla sua piattaforma parte degli utenti dei competitor;
2. Microsoft offre la possibilità di accedere al Game Pass anche ai competitor, concedendo la sua lista di giochi anche su Playstation e Nintendo Switch e questi accettino a condizione di ricevere il 50% dei profitti (si tratta in quest'ultimo caso soltanto di un'ipotesi che abbiamo avanzato, mai confermata e mai neppure discussa da Microsoft. L'analisi che segue fa riferimento, di conseguenza, a una prospettiva del tutto ipotetica).
Nel primo scenario ipotizzeremo che • Il tasso di crescita naturale dell'abbonamento al Game Pass sia per i prossimi 3 anni rispettivamente di +15% , +10% e +8%;
• Il costo dell'abbonamento aumenterà ad un minimo di 15 dollari (valore che assumeremo unico per i calcoli dei ricavi di vendita); questo è plausibile dato l'aumento nell'offerta di giochi;
• Dei 400 milioni di utenti di ATVI, supponiamo un afflusso di sottoscrizioni al Game Pass nei prossimi 3 anni rispettivamente di 25M, 35M e 40M;
• Data l'esclusività dei giochi Activision Blizzard, degli attuali utenti attivi sulle console Playstation e Nintendo Switch, supponiamo che vengano catturati il 10% all'anno di utenti per i prossimi 3 anni;
Il Grafico seguente mostra la possibile evoluzione dei ricavi di vendita in questo scenario.
Nel 2024 potremmo raggiungere i 20 miliardi /anno in ricavi di vendita. Ovviamente questo scenario comporterebbe anche una maggiore vendita di hardware (console xbox) che non abbiamo volutamente conteggiare perché attualmente la produzione è in rimessa, quindi non comporterebbe un vantaggio in termini di ricavi netti (piuttosto sarebbe vero il contrario).
Passiamo ora al secondo scenario in cui manterremo invariate tutte le ipotesi a parte l'ultima che sostituiremo con: • il Game Pass viene offerto su tutte le console ed i nuovi giocatori che sottoscriveranno l'abbonamento nei successivi tre anni sarà rispettivamente del 25%, 20% e 15% del totale utenti dei competitor; metà del profitto dell'abbonamento, però, andrà allo sviluppatore della console, quindi a Nintendo o Sony.
Il prossimo grafico illustra l'ipotetica evoluzione dei ricavi di vendita di tale scenario.
Come si può notare, nonostante l'afflusso di utenti sia molto maggiore, la previsione risulta essere molto simile a quella del primo scenario; questo è dovuto alla fetta di ricavi ipotizzata al 50% che Microsoft dovrà lasciare ai proprietari delle console. Questo scenario però avvicinerebbe molti più utenti all'ecosistema di gioco di Microsoft e potrebbe avere un ritorno in merchandising; ma non solo: con l'acquisizione di Activision Blizzard, Microsoft sta aprendo il proprio orizzonte anche al reparto esport ed a quello "movie", entrambi business in rapida ascesa.
In particolare il comparto degli eSports potrebbe arrivare ad essere un business da quasi 2 miliardi di dollari nel 2024 e con l'acquisizione di Activision Blizzard, Microsoft si è assicurata una posizione tra i leader. In ultimo bisogna considerare che il vero business attuale è quello dei giochi mobile, dove King è protagonista; si pensi solo che più del 50% dei profitti totali del mercato globale del gaming derivano proprio dal Mobile.
Conclusioni
Dal nostro punto di vista, sembrerebbe che Microsoft abbia approfittato del momento di difficoltà di Activision Blizzard per fare un'offerta apparentemente molto allettante ma che di fatto rispecchia perfettamente il valore reale della società. La sinergia che potrà avverarsi dall'unione tra Game Pass e Activision Blizzard, avrà un ritorno economico decisamente più alto di quello che si sarebbe potuto ottenere dalla somma delle due società separatamente; questo ci porta a tre considerazioni:
• Il prezzo offerto è equo da un punto di vista assoluto;
• Il prezzo offerto è conveniente per gli investitori di Activision Blizzard data l'attuale situazione di declino;
• Il prezzo offerto è decisamente conveniente per Microsoft considerando le sinergie che si realizzeranno dall'unione;
In altre parole, questa operazione è conveniente per tutti. Pensando agli sviluppi futuri, giocando questa carta, Microsoft diventerà un player di spicco nel mercato del Gaming che è destinato a crescere esponenzialmente nei prossimi anni.
Alla domanda "se il Game Pass sia o meno conveniente offrirlo su tutte le console" abbiamo realizzato un'analisi iper-semplificata che ci ha mostrato due scenari con risultati equivalenti; questo significa che, da un punto di vista economico, non vediamo una vera convenienza nel prendere una strada piuttosto che l'altra, ma il ritorno indiretto che potrebbe scaturirne da una concessione su tutte le console ci fa pensare che sia più probabile una diffusione su vasta scala. Rimane aperta la valutazione economica degli eSports e del comparto movie che non abbiamo trattato in questa sede ma che sicuramente avrebbe ragione di essere approfondita.
Microsoft compra Activision per quasi 70 miliardi: l'investimento conviene?
Quanto è conveniente l'acquisizione di Activision Blizzard? E quali sono le prospettive future? Analizziamo la questione da un punto di vista economico.
L'idea per l'articolo che state per leggere nasce da alcune domande che, nel corso degli ultimi giorni, abbiamo letto spesso sia sulle nostre pagine, sia sul vasto mare del web: "Perché Microsoft ha acquisito Activision-Blizzard?"; "Come mai ha deciso di investire quasi 70 miliardi di dollari?"; "Quale potrebbe essere il ritorno economico di una simile spesa e quali sono le prospettive future?". Interrogativi legittimi, dal momento che si tratta, senza ombra di dubbio, di una delle più grandi acquisizioni della storia del videogioco (se volete leggere i nostri pensieri in merito, qui trovate lo speciale su Microsoft e Activision Blizzard). Ecco, per rispondere a questi dubbi abbiamo deciso di affidarci a esperti del settore che potessero fornirci una prospettiva di stampo prettamente economico con la quale inquadrare le mosse di Microsoft.
L'articolo che segue è a firma di Kris Vandelli, analista finanziario che studia e investe nei mercati da oltre dieci anni: laureato in Economia e Finanza, Kris è anche Co-Fondatore di The Sigma Squared, un sito di ricerca finanziaria che punta a creare una community di investitori indipendenti. Sul portale vengono pubblicati i risultati delle analisi sotto forma di articoli che abbiano una chiave di lettura più semplice e comunicativa possibile. Siamo consapevoli che questa analisi possegga un piglio decisamente tecnico, abbastanza distante dalla tipologia di contenuti che siamo soliti proporre sulle nostre pagine. Ci auguriamo in ogni caso che questo esperimento possa essere di vostro gradimento, e in caso di domande o curiosità non esitate a utilizzare lo spazio dei commenti a vostra disposizione. Buona lettura.
Introduzione a cura della Redazione.
La strategia di Microsoft finora
Siamo agli albori del periodo storico in cui verrà sviluppato un nuovo mondo completamente virtuale: il Metaverso. Questo universo da un lato ci consentirà di navigare in luoghi astratti dove potremo conoscere e socializzare con altre persone attraverso avatar tridimensionali, e dall'altro ci offrirà la possibilità di vivere esperienze di gaming rivoluzionarie. Lo scorso ottobre Zuckerberg ha scoperto le carte in tavola, mostrando a tutti la direzione da prendere ed ora è iniziata la corsa all'oro, dove Microsoft si è precipitata ad accaparrarsi la miniera più grande.
Il 18 Gennaio 2022 la società fondata da Bill Gates ha annunciato un piano di acquisizione in forma "all-cash deal" cioè prevedendo un pagamento cash (senza finanziamenti o altre forme monetarie) di Activision Blizzard, la terza società di Gaming mondiale per vendite, dopo Tencent e Sony. Nel settore del videogioco questa rappresenta l'operazione più importante della storia: parliamo di un'offerta per 95 dollari ad azione, per un totale di 68.7 miliardi, un ammontare enorme, ma non spaventoso per una società che detiene una media del 50% dei suoi asset in cash; basti pensare che nel 2021 le riserve monetarie di Microsoft si aggiravano intorno ai 130 miliardi di dollari (Grafico 01: Cash e investimenti a breve termine di Microsoft - MSFT ).
L'ammontare dell'investimento, sebbene sostenibile per Microsoft, è comunque un chiaro segnale di dove la società stia concentrando la propria attenzione.
Ma non è una sorpresa: la strategia di Microsoft riguardante il comparto Gaming è ormai chiara dal 2017, con l'uscita del Game Pass. Si tratta di un servizio concettualmente molto interessante, ma non può essere davvero efficace senza disporre di una vasta scelta di videogiochi; ed ecco che nel 2020 Microsoft fa la sua prima mossa, acquisendo Zenimax Media per 7.5 miliardi di dollari, operazione decisamente più piccola ma che permette di inglobare un'ottima varietà di titoli tra cui Fallout, Skyrim, DOOM (solo per citarne alcuni).
Il Game Pass si conferma sempre di più un'ottima proposta e lo dimostrano i numeri: il Grafico 03 mostra una ricostruzione dell'evoluzione del numero di iscritti mensili sulla base degli annunci di Jez Corden di Windows Central.
In un anno, dal 2020 al 2021, gli iscritti sono raddoppiati crescendo fino ad Aprile 2021, mese da cui hanno cominciato a stabilizzarsi.
Esistono due tipi di abbonamento: quello base da 10 dollari e quello più ampio da 15 (ultimate).
Se ipotizziamo lo scenario peggiore, cioè che tutti gli abbonamenti mensili siano base, possiamo quantificare l'ammontare di vendite annuale del Game Pass in 3 miliari di dollari.
Ma tutto questo è il punto d'inizio, infatti con l'acquisizione di Activision Blizzard (ATVI), potremmo vedere raddoppiare questi numeri.
Il colosso del Gaming acquisito da Microsoft farà capo a Phil Spencer, CEO di Microsoft Gaming diventando potenzialmente un nuovo segmento del suo compartimento.
Activision-Blizzard
Activision Blizzard è divisa in tre segmenti: Activision, Blizzard Entertainment e King. Quest'ultima è nata dall'acquisizione della King.com nel 2015, operazione costata 5.9 miliardi di dollari.
King è specializzata principalmente in giochi per smartphone di tipo "Puzzle" e, in termini finanziari, si potrebbe dire che sia la vera "chicca" di Activision Blizzard: del MAU totale del gruppo ("Montly Active Users", "Utenti Attivi Mensili") di quasi 400 Milioni, 245 provengono da King.
Come viene riportato dall'ultimo report trimestrale della società (Q3 2021), le vendite di King superano ogni altro comparto; inoltre, il margine operativo (cioè la percentuale di vendite che si trasforma in profitto) è del 46% contro un 38% degli altri due.
Numeri a parte, Activision Blizzard gode di un vero universo di sviluppatori che collaborano tra di loro attraverso i vari studi e le società affiliate.
Avere una varietà tale di sbocchi sul mercato già avviati, rende ATVI un'importante incubatrice per lo sviluppo di nuovi giochi.
Ora che abbiamo chiaro il quadro generale, entriamo nel dettaglio dell'operazione.
L'offerta di 95 dollari per azione
Per capire se l'offerta di Microsoft per ATVI sia commisurata al valore reale della società, partiremo analizzando lo storico del suo prezzo azionario: il Grafico 04 ne mostra lo sviluppo dal 2015 fino al giorno prima dell'offerta.
La linea gialla indica il livello dell'offerta (95 dollari) molto vicina al massimo di quasi 105 dollari raggiunto a Febbraio 2021, prima che scoppiasse lo scandalo di molestie del CEO Robert Kotick. La linea azzurra è la media a 200 periodi, un riferimento che serve a capire di quanto il prezzo attuale si stia discostando dal suo valore medio storico. Paragonato all'ultimo prezzo di circa 65 dollari, un'offerta di 95 sembrerebbe esagerata da tutti i punti di vista, essendo ben oltre la sua media mobile a 200 (circa $81) e più alta del 45% rispetto al livello attuale.
Ma la domanda che dobbiamo porci è se il prezzo pre-offerta stesse sottovalutando o sopravvalutando il valore reale dell'azienda.
Per capirlo possiamo approcciare il problema con due differenti metodi: uno di tipo "relativo" (che sfrutta i multipli di mercato) ed uno "assoluto" (che utilizza modelli di "Discount Cash Flow").
Riguardo al primo metodo, considereremo il multiplo P/E (Price to Earning) che rapporta il prezzo azionario all'utile per azione e ci consente di farci un'idea del livello di "sconto" a cui prezza il titolo; tecnicamente, questo multiplo ci indica quante volte l'utile di una società è contenuto nel prezzo azionario; in termini pratici, più alto è il suo valore e più a caro prezzo stiamo pagando ogni azione.
Il Grafico 05 mostra il valore storico del P/E di Activision Blizzard rispetto ad alcune sue competitor.
ATVI è sempre stata abbastanza allineata agli altri player se non addirittura sopravvalutata, ma comunque mai a buon mercato.
Con un prezzo pre-offerta di 64 dollari e considerando gli utili attuali, possiamo calcolare un P/E corrente di circa 19, notevolmente in sconto rispetto ai suoi competitor e decisamente più basso in confronto alla sua media storica.
Considerando ora l'offerta di Microsoft e basandoci sugli ultimi utili disponibili, possiamo calcolare il multiplo che Microsoft ha ritenuto accettabile per l'acquisizione che è di 28, ben al di sopra della valutazione corrente ma perfettamente in linea con la mediana storica.
Dal punto di vista di questa metrica l'operazione sembrerebbe allineata ad un prezzo equo, ma è sempre meglio verificare i risultati con un "sanity check", cioè un metodo alternativo che ci confermi lo stesso risultato; per procedere, proveremo ad attualizzare i flussi di cassa futuri sfruttando un metodo chiamato DCF ("Discount Cash Flow").
Dato però che conosciamo già il risultato (95 dollari ad azione) potrebbe essere più interessante risalire agli ipotetici assunti che gli analisti di Microsoft potrebbero aver considerato nella loro valutazione in modo da verificarne la plausibilità; per farlo, dobbiamo immaginare un modello di calcolo da cui potrebbero essere partiti ed applicare un processo di reverse engineering.
Non spiegheremo in dettaglio tutte le ragioni finanziarie per il quale abbiamo scelto di considerare il modello qui di seguito (lo riportiamo solo per trasparenza e nel caso si voglia approfondire ci rendiamo disponibili).
Riportiamo semplicemente i risultati del processo, cioè i possibili assunti che avremmo dovuto considerare per ottenere la valutazione di 95 dollari ad azione partendo da un modello del genere:
• Il tasso di crescita delle vendite è decrescente passando dall'attuale 25% ad un 10% in 5 anni;
• % di EBITDA (margine operativo lordo) sulle vendite costante al 35% (quello attuale è al 37%);
• il costo del denaro considerato del 7% costante (che è il margine più alto del livello attuale ipotizzabile per questa industria);
• utilizzo un multiplo di uscita EV/Revenue ("Enterprise Value on Revenue") di 4.8x dedotto dalla mediana dell'industria di riferimento; questo parametro serve a proiettare le vendite all'infinito (dopo il quinto anno).
Gli assunti qui elencati mettono in risalto una valutazione cautelativa (quindi uno scenario non ottimista) che potrebbe essere assolutamente in linea con il punto di vista di Microsoft: ovviamente, nel caso in cui dovessimo acquistare una società, dovremmo mettere in previsione lo scenario peggiore.
Ma, pur essendo cautelativi, questi assunti sono realistici ed i valori utilizzati assolutamente in linea con i valori di mercato attuali, tant'è che noi stessi potremmo definire $95 come un plausibile "Fair value" (il "giusto prezzo").
Prospettive future
Abbiamo detto che $95 dollari ad azione per Activision Blizzard è un prezzo equo; ma lo è in termini assoluti cioè senza considerare le sinergie che ne deriverebbero dalla connessione con business collegati.
Questa acquisizione sfrutterà sicuramente sinergie realizzabili dalla connessione tra le due società, quindi il valore reale per Microsoft è molto più alto di $95 per azione; per definire di quanto più alto possa essere bisognerebbe conoscere i futuri piani di Satya Nadella (CEO di Microsoft) ma diciamo che possiamo fare alcuni ragionamenti approssimativi: nel mondo ci sono 3 miliardi di giocatori; a fine 2020 la situazione degli utenti attivi sulle diverse console era la seguente (Tabella: utenti attivi per diverse console - fine 2020).
In questo contesto possiamo immaginare due scenari:
1. Microsoft conserva l'esclusiva dei giochi Activision Blizzard su Xbox con l'obiettivo di portare sulla sua piattaforma parte degli utenti dei competitor;
2. Microsoft offre la possibilità di accedere al Game Pass anche ai competitor, concedendo la sua lista di giochi anche su Playstation e Nintendo Switch e questi accettino a condizione di ricevere il 50% dei profitti (si tratta in quest'ultimo caso soltanto di un'ipotesi che abbiamo avanzato, mai confermata e mai neppure discussa da Microsoft. L'analisi che segue fa riferimento, di conseguenza, a una prospettiva del tutto ipotetica).
Nel primo scenario ipotizzeremo che
• Il tasso di crescita naturale dell'abbonamento al Game Pass sia per i prossimi 3 anni rispettivamente di +15% , +10% e +8%;
• Il costo dell'abbonamento aumenterà ad un minimo di 15 dollari (valore che assumeremo unico per i calcoli dei ricavi di vendita); questo è plausibile dato l'aumento nell'offerta di giochi;
• Dei 400 milioni di utenti di ATVI, supponiamo un afflusso di sottoscrizioni al Game Pass nei prossimi 3 anni rispettivamente di 25M, 35M e 40M;
• Data l'esclusività dei giochi Activision Blizzard, degli attuali utenti attivi sulle console Playstation e Nintendo Switch, supponiamo che vengano catturati il 10% all'anno di utenti per i prossimi 3 anni;
Il Grafico seguente mostra la possibile evoluzione dei ricavi di vendita in questo scenario.
Nel 2024 potremmo raggiungere i 20 miliardi /anno in ricavi di vendita.
Ovviamente questo scenario comporterebbe anche una maggiore vendita di hardware (console xbox) che non abbiamo volutamente conteggiare perché attualmente la produzione è in rimessa, quindi non comporterebbe un vantaggio in termini di ricavi netti (piuttosto sarebbe vero il contrario).
Passiamo ora al secondo scenario in cui manterremo invariate tutte le ipotesi a parte l'ultima che sostituiremo con:
• il Game Pass viene offerto su tutte le console ed i nuovi giocatori che sottoscriveranno l'abbonamento nei successivi tre anni sarà rispettivamente del 25%, 20% e 15% del totale utenti dei competitor; metà del profitto dell'abbonamento, però, andrà allo sviluppatore della console, quindi a Nintendo o Sony.
Il prossimo grafico illustra l'ipotetica evoluzione dei ricavi di vendita di tale scenario.
Come si può notare, nonostante l'afflusso di utenti sia molto maggiore, la previsione risulta essere molto simile a quella del primo scenario; questo è dovuto alla fetta di ricavi ipotizzata al 50% che Microsoft dovrà lasciare ai proprietari delle console. Questo scenario però avvicinerebbe molti più utenti all'ecosistema di gioco di Microsoft e potrebbe avere un ritorno in merchandising; ma non solo: con l'acquisizione di Activision Blizzard, Microsoft sta aprendo il proprio orizzonte anche al reparto esport ed a quello "movie", entrambi business in rapida ascesa.
In particolare il comparto degli eSports potrebbe arrivare ad essere un business da quasi 2 miliardi di dollari nel 2024 e con l'acquisizione di Activision Blizzard, Microsoft si è assicurata una posizione tra i leader.
In ultimo bisogna considerare che il vero business attuale è quello dei giochi mobile, dove King è protagonista; si pensi solo che più del 50% dei profitti totali del mercato globale del gaming derivano proprio dal Mobile.
Conclusioni
Dal nostro punto di vista, sembrerebbe che Microsoft abbia approfittato del momento di difficoltà di Activision Blizzard per fare un'offerta apparentemente molto allettante ma che di fatto rispecchia perfettamente il valore reale della società.
La sinergia che potrà avverarsi dall'unione tra Game Pass e Activision Blizzard, avrà un ritorno economico decisamente più alto di quello che si sarebbe potuto ottenere dalla somma delle due società separatamente; questo ci porta a tre considerazioni:
• Il prezzo offerto è equo da un punto di vista assoluto;
• Il prezzo offerto è conveniente per gli investitori di Activision Blizzard data l'attuale situazione di declino;
• Il prezzo offerto è decisamente conveniente per Microsoft considerando le sinergie che si realizzeranno dall'unione;
In altre parole, questa operazione è conveniente per tutti.
Pensando agli sviluppi futuri, giocando questa carta, Microsoft diventerà un player di spicco nel mercato del Gaming che è destinato a crescere esponenzialmente nei prossimi anni.
Alla domanda "se il Game Pass sia o meno conveniente offrirlo su tutte le console" abbiamo realizzato un'analisi iper-semplificata che ci ha mostrato due scenari con risultati equivalenti; questo significa che, da un punto di vista economico, non vediamo una vera convenienza nel prendere una strada piuttosto che l'altra, ma il ritorno indiretto che potrebbe scaturirne da una concessione su tutte le console ci fa pensare che sia più probabile una diffusione su vasta scala.
Rimane aperta la valutazione economica degli eSports e del comparto movie che non abbiamo trattato in questa sede ma che sicuramente avrebbe ragione di essere approfondita.
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